华光股份(600475):锅炉龙头转型环保 业绩扩张值

电站装备起家,2017 转型市政环保。公司在国内锅炉行业仅次于三大动力,随着燃煤电站增速放缓,积极向垃圾焚烧锅炉等清洁能源领域转型,该产品市占率已居行业第一,2017 年完成资产重组后形成环保、能源装备、热电运营三大板块。努力谋转型:公司不断收缩毛利率较低的电站工程,加大毛利率较高的环保业务,2019 年电站工程新增订单同比-86%至4.6 亿元,而市政环保新增订单同比+96%至31 亿元。现金流改善:光伏电站EPC 订单减少+工程款回笼,2019 年经营性现金流净额同比+11.8 亿元至8.4 亿元,2019 年营收同比-6%至70 亿元,但毛利率回升2.5pct 至17.8%,归母净利润同比+7.1%至4.5 亿元,扣非归母净利润同比+29.7%至4.1 亿元。

热电联产与投资收益为转型提供稳定现金流。公司占无锡市区热电联产供热市场70%以上,项目以供热为主,以热定电,计划电量+煤热价格高频联动,因而热电联产经营稳定,预计20-22 年均贡献1.6 亿元。2019 年公司投资收益达2.5 亿元,其中煤电关联资产贡献1.4 亿元,除高佳受光伏周期影响之外,剩余资产贡献稳定。综合分析,若20-22 年煤价分别下跌70/50/50元/吨,20-22 年热电资产+投资项目可贡献盈利4.2/4.4/5.0 亿元。我们认为,目前环保投资主要受困于现金流,公司是地方国企,在当地项目获取能力较强,叠加热电联产项目提供的资金支持,同时整体公司资产负债率较低(51%),未来加大优质环保项目的开发有望提高公司的资本使用效率。

转型环保,提升资本效率。环保业务看点:1)市政工程EPC 为主,增长迅速。自收购后,公司积极推进板块由勘察设计向市政工程转型,从无锡走向全国,2019 年板块新增订单31 亿元,营收同比+50%至16.3 亿元,是公司目前增速最快的业务。2)项目集中投产,固废运营值得期待。公司拥有固废运营产能3790 吨/日,20-21 年累计将有4640 吨/日环保运营产能(含固废3840 吨/日)投产,达产后可贡献净利润增量0.5 亿元。3)依托设备优势+运营经验,拓展污泥市场。污泥处置设施与污水处理严重不匹配,无害化处置率仅50%,市场竞争格局分散,我们认为,随着新固废法实施,污泥无害化处置率有较大提升空间,公司拥有设备优势及运营经验,整合有望保持现有市占率,整合成独立板块后,有望受益污泥市场释放。

投资建议。我们预计公司20-22 年归母净利润分别为5.3/6.1/7.1 亿元,对应PE12/11/9 倍。行业可比公司2020 年PE 均值19 倍,2020 可比公司PB 均值2.2 倍,我们认为,公司是无锡地方国企,依靠热电及投资收益的稳定现金流,积极从电站装备转型景气度高的环保,实施股权激励,体现了国企管理上的转变,期待利益共享助推环保业务拓展和资本效率提升。我们综合考虑PE 和PB 估值,给予公司合理价值区间14.1-15.04 元,首次覆盖,给予“优于大市”评级。

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